I sukuk, o obbligazioni islamiche, spiegati

In un portafoglio conforme, il posto delle obbligazioni è vuoto. Un'obbligazione remunera un prestito con un interesse: è il riba nella sua forma più pura, ed è per questo che la componente difensiva di un investitore musulmano si riduce spesso all'oro e alla liquidità. I sukuk sono la risposta che la finanza islamica ha costruito a questa lacuna. Il mercato mondiale dei sukuk supera oggi i mille miliardi di dollari di consistenza; resta tuttavia quasi sconosciuto agli investitori della Svizzera romanda.

Questa guida spiega che cos'è un sukuk, che cosa lo distingue da un'obbligazione, le strutture più correnti e le derive che hanno spinto gli stessi sapienti a lanciare l'allarme. Si conclude con la domanda pratica: come può un privato accedervi dalla Svizzera, e con quali precauzioni.

Che cos'è un sukuk?

Un sukuk (plurale di sakk, «certificato» o «atto») è un titolo di valore uguale che rappresenta una quota indivisa di proprietà di attivi tangibili, di usufrutti o di servizi, oppure di un progetto o di un'attività d'investimento determinati. È la definizione data dalla norma sharia n. 17 dell'AAOIFI, l'organismo di normazione della finanza islamica, adottata l'8 maggio 2003.

La parola che conta è proprietà. Il detentore di un sukuk non ha prestato denaro all'emittente: ha acquisito, insieme ad altri detentori, una quota di un bene o di un'attività. Ne percepisce i redditi e ne sopporta i rischi, in proporzione alla propria quota. È ciò che permette di remunerare il detentore senza interesse: è pagato perché è comproprietario di qualcosa che produce un reddito, non perché ha anticipato del denaro.

L'emissione segue in genere lo stesso schema. L'emittente — uno Stato, una banca, un'impresa — crea una struttura ad hoc, che acquista o prende in locazione un attivo e lo finanzia vendendo sukuk agli investitori. Per tutta la durata del titolo, i redditi dell'attivo affluiscono ai detentori; alla scadenza, l'attivo è rivenduto e il ricavato torna a loro.

In che cosa un sukuk differisce da un'obbligazione?

Un'obbligazione è un credito: il suo detentore ha prestato denaro e riceve un interesse fissato in anticipo, qualunque sia l'uso fatto della somma. Un sukuk è una quota di proprietà: il suo detentore riceve il reddito dell'attivo sottostante e ne assume il rischio. I due titoli possono somigliarsi su un estratto conto bancario — un valore nominale, una scadenza, versamenti periodici — ma non poggiano sullo stesso contratto.

Criterio	Obbligazione classica · Sukuk
Che cosa detiene il detentore	Obbligazione: un credito verso l'emittente. Sukuk: una quota indivisa di un attivo, di un usufrutto o di un servizio.
Fonte della remunerazione	Obbligazione: un interesse, prezzo del tempo. Sukuk: il reddito dell'attivo — canone di locazione, margine commerciale, quota di utile.
Attivo sottostante	Obbligazione: nessuno è necessario. Sukuk: obbligatorio, identificato e lecito.
Garanzia del capitale	Obbligazione: rimborso del valore nominale promesso dall'emittente. Sukuk: secondo la norma n. 17, l'emittente non può garantire né il valore nominale né un utile fisso; può farlo gratuitamente un terzo indipendente.
Uso dei fondi	Obbligazione: libero. Sukuk: l'attività finanziata deve essere essa stessa conforme.
Negoziazione sul mercato	Obbligazione: sempre possibile. Sukuk: soltanto quando il titolo rappresenta attivi reali; un sukuk che rappresenta ormai soltanto un debito non si negozia.

L'ultimo punto è spesso ignorato. La norma n. 17 vieta di cartolarizzare debiti per negoziarli (clausola 5/1/2), perché vendere un credito a un prezzo diverso dal suo valore equivarrebbe a un riba. Un sukuk di murabaha, per esempio, non può più essere scambiato una volta consegnata la merce all'acquirente: rappresenta allora soltanto un credito (clausola 5/2/15). Nemmeno i sukuk di salam si negoziano prima della consegna (clausola 5/2/14).

Quali sono i principali tipi di sukuk?

La norma n. 17 ne elenca una quindicina, riconducibili a poche famiglie. Ciascuna poggia su un contratto della finanza islamica, ed è questo contratto a determinare da dove viene il reddito e che cosa rischia il detentore.

• Sukuk ijara — i detentori possiedono un bene locato (un immobile, un'attrezzatura) e ne percepiscono il canone. È la struttura più diffusa, in particolare per le emissioni sovrane.
• Sukuk di musharaka o di mudaraba — i detentori sono associati a un'attività e ne condividono l'utile secondo una chiave fissata in anticipo, e la perdita in proporzione al proprio apporto.
• Sukuk di agenzia d'investimento (wakala) — un mandatario gestisce per conto dei detentori un insieme di attivi conformi, contro una remunerazione fissata.
• Sukuk di murabaha — i fondi servono ad acquistare una merce rivenduta con un margine. Negoziabili soltanto prima della rivendita.
• Sukuk di salam e di istisna — finanziamento di una merce consegnata più tardi o di un bene da fabbricare, come un'infrastruttura.

Le strutture dette ibride combinano questi contratti, per esempio beni locati e crediti di murabaha in uno stesso paniere. Sono negoziabili soltanto se la quota di attivi reali resta sufficiente, una soglia che i comitati sharia valutano emissione per emissione.

Tutti i sukuk sono conformi?

No, e sono stati gli stessi sapienti a dirlo. Nel novembre 2007, Mufti Taqi Usmani, allora presidente del consiglio sharia dell'AAOIFI, pubblicava una critica secondo cui circa l'85% dei sukuk emessi all'epoca non rispettava pienamente la sharia. Nel febbraio 2008, il consiglio sharia dell'AAOIFI ha pubblicato una dichiarazione che riprendeva questa constatazione e richiamava le regole.

La critica principale riguardava una clausola precisa: l'impegno dell'emittente a riacquistare i sukuk al loro valore nominale alla scadenza. Con una simile promessa, il detentore non corre più il rischio dell'attivo: recupera il proprio capitale in ogni caso, più un reddito ancorato a un tasso di mercato. Economicamente, ha prestato denaro. La norma n. 17 vieta all'emittente di impegnarsi a riacquistare i sukuk al loro valore nominale; può soltanto impegnarsi a riacquistarli al valore di mercato (clausola 5/2/2). I sukuk ijara e di comproprietà sono oggetto di un'eccezione circoscritta, perché chi riacquista vi acquisisce un bene reale che utilizza.

Il caso Dana Gas ha mostrato che la questione non era teorica. Nel giugno 2017, questa società emiratina ha dichiarato che due dei suoi sukuk, per un importo complessivo di 700 milioni di dollari, non erano più conformi alla luce dell'evoluzione delle interpretazioni, e si è rifiutata di rimborsarli alle condizioni previste. La controversia è stata portata davanti ai tribunali di Londra e di Sharjah. Per un investitore, la lezione è duplice: l'etichetta «sukuk» non garantisce nulla, e la conformità di un'emissione si legge nella sua struttura, non nel suo nome.

Quali rischi per l'investitore?

Un sukuk non è un investimento senza rischi. Porta con sé i rischi di un titolo a reddito, ai quali si aggiungono alcuni rischi propri della sua struttura. Conoscerli prima di acquistare evita di scambiare un sukuk per un deposito garantito.

• Il rischio dell'emittente. Nella maggior parte delle emissioni, il detentore non ha un diritto di rivalsa diretto sull'attivo in caso di difficoltà: dipende dalla solidità dell'emittente, come per un'obbligazione. Diverse insolvenze si sono verificate tra il 2008 e il 2010, tra cui quella di Investment Dar in Kuwait nel maggio 2009, su 100 milioni di dollari.
• Il rischio di mercato. Un sukuk non porta interessi, ma il suo prezzo reagisce ai tassi di mercato: quando salgono, il valore di un sukuk esistente scende.
• Il rischio di cambio. L'essenziale del mercato è denominato in dollari americani, in ringgit o in valute del Golfo. Per un investitore in franchi, la variazione della valuta può superare il reddito del titolo.
• Il rischio giuridico e di conformità. Un'emissione può essere contestata a posteriori, come ha mostrato il caso Dana Gas, e il diritto applicabile è spesso quello inglese o quello del paese emittente.
• Il rischio di liquidità. Molti sukuk sono acquistati da banche islamiche e conservati fino alla scadenza. Il mercato secondario è ristretto.

Si possono comprare sukuk dalla Svizzera?

Sì, ma raramente in modo diretto per un privato. La Confederazione non ha mai emesso sukuk, e il mercato si trova a Kuala Lumpur, nel Golfo, a Londra o in Lussemburgo. La maggior parte delle emissioni è riservata agli investitori istituzionali, con tagli elevati — spesso 200'000 dollari per titolo —, il che le rende inaccessibili a un portafoglio di dimensioni correnti.

Alcuni emittenti sovrani europei hanno aperto la strada. Il Regno Unito ha emesso un sukuk ijara di 200 milioni di sterline nel giugno 2014, garantito da tre immobili dell'amministrazione centrale, primo sukuk sovrano di un paese non musulmano, con richieste pari a 11,5 volte l'importo; un secondo è seguito nel 2021. Questi titoli restano tuttavia poco accessibili attraverso una banca al dettaglio.

La via più realistica è dunque il fondo di sukuk. Diversi gestori propongono fondi d'investimento investiti in sukuk, controllati da un comitato sharia. Prima di acquistarne uno, si impongono due verifiche:

• il fondo è autorizzato alla distribuzione in Svizzera? La FINMA pubblica l'elenco degli investimenti collettivi di capitale esteri la cui offerta a investitori non qualificati è approvata, consultabile nella sua ricerca degli istituti e dei prodotti autorizzati;
• che cosa contiene realmente? Il rapporto annuale del fondo dettaglia le emissioni detenute, la loro struttura e l'eventuale quota di liquidità. Vale lo stesso ragionamento che per gli ETF halal: non si guarda l'involucro, si guarda ciò che detiene.

Sul piano fiscale, i redditi versati da un sukuk o da un fondo di sukuk rientrano in linea di principio nel reddito da sostanza mobiliare (art. 20 della legge federale sull'imposta federale diretta, LIFD), e il valore dei titoli al 31 dicembre rientra nella sostanza imponibile. La qualifica esatta di una struttura particolare può variare: in caso di dubbio, decide l'amministrazione fiscale cantonale.

Quale posto per i sukuk in un portafoglio conforme?

I sukuk svolgono, in linea di principio, il ruolo che le obbligazioni hanno in un portafoglio classico: una componente più stabile, che versa un reddito regolare e attutisce le oscillazioni delle azioni. Per un investitore musulmano, è il solo strumento che venga a colmare questo vuoto senza ricorrere all'interesse.

In pratica, il loro posto dipende da tre elementi: la possibilità di accedervi tramite un fondo autorizzato e trasparente, il costo della copertura o dell'accettazione del rischio di cambio, e la fiducia nella struttura delle emissioni detenute. Per molti portafogli svizzeri di dimensioni modeste, l'oro detenuto in piena proprietà e una riserva di liquidità senza interessi svolgono questa funzione in modo più semplice. I sukuk diventano interessanti quando il patrimonio cresce e la componente difensiva merita di essere diversificata.

Un ultimo punto riguarda la zakat. Un sukuk rappresenta una quota di un attivo, e non un credito: il suo trattamento nella base di calcolo segue la logica dei titoli detenuti, che dettagliamo nella nostra guida sulla zakat sugli investimenti.

Gli errori più frequenti

Gli errori derivano quasi sempre dalla fiducia accordata alla parola «sukuk», più che al titolo stesso.

Trattare un sukuk come un deposito garantito

Un sukuk conforme non garantisce il capitale: è proprio ciò che lo distingue da un'obbligazione. Il detentore condivide il rischio dell'attivo e dipende dalla solidità dell'emittente.

Fermarsi al nome del prodotto

Un'emissione può chiamarsi sukuk e contenere un impegno di riacquisto al valore nominale che la avvicina a un prestito. La struttura si legge nel prospetto, non nel nome.

Dimenticare la valuta

Un reddito di qualche punto percentuale in dollari può essere cancellato da un calo del dollaro rispetto al franco. Il rischio di cambio si decide prima dell'acquisto.

Comprare un fondo senza leggerne il contenuto

Un fondo di sukuk può detenere una quota importante di liquidità o di investimenti a breve termine. Anche la loro conformità va verificata, nel rapporto annuale.

Trascurare l'autorizzazione alla distribuzione

Un fondo estero non autorizzato alla distribuzione in Svizzera non offre al privato le stesse garanzie d'informazione. L'elenco della FINMA si consulta in pochi secondi.

I sukuk sono una delle costruzioni più compiute della finanza islamica, e anche una di quelle che richiedono più vigilanza. Ben compresi, completano un portafoglio conforme là dove più spesso gli manca qualcosa. Per riprendere i principi da cui discendono, la nostra guida sulla finanza islamica riparte dai fondamenti, e il nostro articolo per investire senza riba spiega perché le obbligazioni classiche ne sono escluse.

Questo contenuto è fornito a titolo educativo da ALG Club. Non costituisce né una fatwa, né una raccomandazione di acquisto di un titolo o di un fondo, né una prestazione di servizio finanziario ai sensi della LSerFi. Poiché le questioni di conformità presentano divergenze tra le scuole giuridiche, spetta a ciascuno rivolgersi a un'autorità religiosa competente per la propria situazione.