Sukuk, die islamischen Anleihen, erklärt

In einem konformen Portfolio bleibt der Platz der Anleihen (Obligationen) leer. Eine Anleihe vergütet ein Darlehen mit einem Zins: Das ist Riba in seiner reinsten Form, und deshalb beschränkt sich der defensive Teil eines muslimischen Portfolios oft auf Gold und flüssige Mittel. Sukuk sind die Antwort, die das islamische Finanzwesen auf diese Lücke entwickelt hat. Der weltweite Sukuk-Markt übersteigt heute ein ausstehendes Volumen von einer Billion Dollar; den Anlegerinnen und Anlegern in der Westschweiz ist er dennoch fast unbekannt.

Dieser Ratgeber erklärt, was ein Sukuk ist, was ihn von einer Anleihe unterscheidet, welche Strukturen am häufigsten sind und welche Fehlentwicklungen die Gelehrten selbst Alarm schlagen liessen. Er schliesst mit der praktischen Frage: Wie kann eine Privatperson aus der Schweiz darauf zugreifen, und mit welchen Vorsichtsmassnahmen?

Was ist ein Sukuk?

Ein Sukuk (Plural von sakk, «Zertifikat» oder «Urkunde») ist ein Wertpapier mit gleichem Nennwert, das einen ungeteilten Eigentumsanteil an greifbaren Vermögenswerten, Nutzungsrechten oder Dienstleistungen verbrieft, oder an einem bestimmten Projekt oder einer bestimmten Anlagetätigkeit. So lautet die Definition des Scharia-Standards Nr. 17 der AAOIFI, der Normierungsstelle des islamischen Finanzwesens, verabschiedet am 8. Mai 2003.

Das entscheidende Wort ist Eigentum. Wer einen Sukuk hält, hat dem Emittenten kein Geld geliehen: Er hat, gemeinsam mit anderen Inhabern, einen Anteil an einem Gut oder einer Tätigkeit erworben. Er bezieht dessen Erträge und trägt dessen Risiken, im Verhältnis zu seinem Anteil. Genau das erlaubt es, den Inhaber ohne Zins zu vergüten: Er wird bezahlt, weil er Miteigentümer von etwas ist, das einen Ertrag abwirft, und nicht, weil er Geld vorgeschossen hat.

Die Emission folgt in der Regel demselben Schema. Der Emittent — ein Staat, eine Bank, ein Unternehmen — gründet eine Zweckgesellschaft, die einen Vermögenswert kauft oder mietet und ihn finanziert, indem sie Sukuk an Anlegerinnen und Anleger verkauft. Während der Laufzeit fliessen die Erträge des Vermögenswerts an die Inhaber; bei Fälligkeit wird der Vermögenswert wieder verkauft und der Erlös geht an sie.

Worin unterscheidet sich ein Sukuk von einer Anleihe?

Eine Anleihe ist eine Forderung: Ihre Inhaberin oder ihr Inhaber hat Geld geliehen und erhält einen im Voraus festgelegten Zins, gleich wie die Summe verwendet wird. Ein Sukuk ist ein Eigentumsanteil: Wer ihn hält, erhält den Ertrag des zugrunde liegenden Vermögenswerts und trägt dessen Risiko. Auf einem Bankauszug können sich beide Titel ähneln — ein Nennwert, eine Fälligkeit, periodische Zahlungen —, sie beruhen aber nicht auf demselben Vertrag.

Kriterium	Klassische Anleihe · Sukuk
Was der Inhaber hält	Anleihe: eine Forderung gegenüber dem Emittenten. Sukuk: einen ungeteilten Anteil an einem Vermögenswert, einem Nutzungsrecht oder einer Dienstleistung.
Quelle der Vergütung	Anleihe: ein Zins, der Preis der Zeit. Sukuk: der Ertrag des Vermögenswerts — Miete, Handelsmarge, Gewinnanteil.
Zugrunde liegender Vermögenswert	Anleihe: keiner erforderlich. Sukuk: zwingend, identifiziert und erlaubt.
Kapitalgarantie	Anleihe: Rückzahlung des Nennwerts, vom Emittenten versprochen. Sukuk: Der Emittent darf nach dem Standard Nr. 17 weder den Nennwert noch einen festen Gewinn garantieren; eine unabhängige Drittpartei kann es unentgeltlich tun.
Verwendung der Mittel	Anleihe: frei. Sukuk: Die finanzierte Tätigkeit muss selbst konform sein.
Handel am Markt	Anleihe: immer möglich. Sukuk: nur, wenn der Titel reale Vermögenswerte verbrieft; ein Sukuk, der nur noch eine Schuld darstellt, ist nicht handelbar.

Der letzte Punkt wird oft übersehen. Der Standard Nr. 17 untersagt, Schulden zu verbriefen, um sie zu handeln (Klausel 5/1/2), weil der Verkauf einer Forderung zu einem anderen Preis als ihrem Wert Riba gleichkäme. Ein Sukuk murabaha zum Beispiel kann nicht mehr gehandelt werden, sobald die Ware an den Käufer geliefert ist: Er stellt dann nur noch eine Forderung dar (Klausel 5/2/15). Auch Sukuk salam sind vor der Lieferung nicht handelbar (Klausel 5/2/14).

Welches sind die wichtigsten Arten von Sukuk?

Der Standard Nr. 17 zählt rund fünfzehn auf, die sich auf einige Familien zurückführen lassen. Jede beruht auf einem Vertrag des islamischen Finanzwesens, und dieser Vertrag bestimmt, woher der Ertrag stammt und was die Inhaber riskieren.

• Sukuk ijara — die Inhaber halten ein vermietetes Gut (eine Liegenschaft, eine Ausrüstung) und beziehen die Miete. Das ist die verbreitetste Struktur, namentlich bei staatlichen Emissionen.
• Sukuk musharaka oder mudaraba — die Inhaber sind an einer Tätigkeit beteiligt und teilen den Gewinn nach einem im Voraus festgelegten Schlüssel, den Verlust nach ihrer Einlage.
• Sukuk mit Anlagevertretung (wakala) — ein Beauftragter verwaltet für Rechnung der Inhaber einen Bestand konformer Vermögenswerte, gegen eine festgelegte Vergütung.
• Sukuk murabaha — die Mittel dienen dem Kauf einer Ware, die mit einer Marge weiterverkauft wird. Handelbar nur vor dem Weiterverkauf.
• Sukuk salam und istisna — Finanzierung einer später gelieferten Ware oder eines herzustellenden Gutes, etwa einer Infrastruktur.

Sogenannte hybride Strukturen mischen diese Verträge, zum Beispiel vermietete Güter und Murabaha-Forderungen im selben Korb. Sie sind nur handelbar, wenn der Anteil realer Vermögenswerte ausreichend bleibt, eine Schwelle, die die Scharia-Ausschüsse Emission für Emission beurteilen.

Sind alle Sukuk konform?

Nein, und das haben die Gelehrten selbst gesagt. Im November 2007 veröffentlichte Mufti Taqi Usmani, damals Präsident des Scharia-Rats der AAOIFI, eine Kritik, nach der rund 85 % der damals ausgegebenen Sukuk die Scharia nicht vollständig einhielten. Im Februar 2008 veröffentlichte der Scharia-Rat der AAOIFI eine Erklärung, die diesen Befund aufnahm und die Regeln in Erinnerung rief.

Der Hauptvorwurf betraf eine bestimmte Klausel: die Verpflichtung des Emittenten, die Sukuk bei Fälligkeit zum Nennwert zurückzukaufen. Mit einem solchen Versprechen trägt der Inhaber das Risiko des Vermögenswerts nicht mehr: Er erhält sein Kapital in jedem Fall zurück, dazu einen Ertrag, der sich an einem Marktzins ausrichtet. Wirtschaftlich hat er Geld geliehen. Der Standard Nr. 17 untersagt dem Emittenten, sich zum Rückkauf der Sukuk zum Nennwert zu verpflichten; er darf sich nur zum Rückkauf zum Marktwert verpflichten (Klausel 5/2/2). Für Sukuk ijara und Miteigentums-Sukuk gilt eine geregelte Ausnahme, weil derjenige, der zurückkauft, ein reales Gut erwirbt, das er nutzt.

Der Fall Dana Gas hat gezeigt, dass die Frage nicht theoretisch war. Im Juni 2017 erklärte dieses Unternehmen aus den Emiraten, zwei seiner Sukuk im Gesamtbetrag von 700 Millionen Dollar seien angesichts der Entwicklung der Auslegungen nicht mehr konform, und verweigerte die Rückzahlung zu den vorgesehenen Bedingungen. Der Streit wurde vor die Gerichte in London und Schardscha getragen. Für Anlegerinnen und Anleger ist die Lehre eine doppelte: Das Etikett «Sukuk» garantiert nichts, und die Konformität einer Emission liest man an ihrer Struktur ab, nicht an ihrem Namen.

Welche Risiken für Anlegerinnen und Anleger?

Ein Sukuk ist keine risikolose Anlage. Er trägt die Risiken eines Ertragstitels, zu denen einige strukturbedingte Risiken hinzukommen. Wer sie vor dem Kauf kennt, verwechselt einen Sukuk nicht mit einer garantierten Einlage.

• Das Emittentenrisiko. Bei den meisten Emissionen hat der Inhaber im Fall von Schwierigkeiten keinen direkten Rückgriff auf den Vermögenswert: Er hängt, wie bei einer Anleihe, von der Solidität des Emittenten ab. Zwischen 2008 und 2010 kam es zu mehreren Ausfällen, darunter jener von Investment Dar in Kuwait im Mai 2009, über 100 Millionen Dollar.
• Das Marktrisiko. Ein Sukuk trägt keinen Zins, sein Preis reagiert aber auf die Marktzinsen: Steigen sie, sinkt der Wert eines bestehenden Sukuk.
• Das Währungsrisiko. Der grösste Teil des Marktes lautet auf US-Dollar, Ringgit oder Golfwährungen. Für eine Anlegerin oder einen Anleger in Franken kann die Währungsschwankung den Ertrag des Titels übersteigen.
• Das Rechts- und Konformitätsrisiko. Eine Emission kann nachträglich angefochten werden, wie der Fall Dana Gas gezeigt hat, und anwendbar ist oft englisches Recht oder jenes des Emissionslandes.
• Das Liquiditätsrisiko. Viele Sukuk werden von islamischen Banken gekauft und bis zur Fälligkeit gehalten. Der Sekundärmarkt ist eng.

Kann man aus der Schweiz Sukuk kaufen?

Ja, für Privatpersonen aber selten direkt. Die Eidgenossenschaft hat nie Sukuk ausgegeben, und der Markt liegt in Kuala Lumpur, am Golf, in London oder in Luxemburg. Die meisten Emissionen sind institutionellen Anlegern vorbehalten, mit hohen Stückelungen — häufig 200'000 Dollar pro Titel —, was sie für ein Portfolio üblicher Grösse unerreichbar macht.

Einige europäische Staaten haben den Weg geebnet. Das Vereinigte Königreich gab im Juni 2014 einen Sukuk ijara über 200 Millionen Pfund aus, unterlegt mit drei Gebäuden der Zentralverwaltung, den ersten staatlichen Sukuk eines nicht muslimischen Landes, bei einer 11,5-fachen Überzeichnung; ein zweiter folgte 2021. Diese Titel bleiben über eine Retailbank jedoch schwer zugänglich.

Der realistischste Weg ist daher der Sukuk-Fonds. Mehrere Anbieter bieten Anlagefonds an, die in Sukuk investieren und von einem Scharia-Ausschuss überwacht werden. Vor dem Kauf drängen sich zwei Prüfungen auf:

• Ist der Fonds zum Vertrieb in der Schweiz zugelassen? Die FINMA veröffentlicht die Liste der ausländischen kollektiven Kapitalanlagen, deren Angebot an nicht qualifizierte Anlegerinnen und Anleger genehmigt ist, abrufbar in ihrer Suche nach bewilligten Instituten und Produkten;
• Was enthält er tatsächlich? Der Jahresbericht des Fonds führt die gehaltenen Emissionen, ihre Struktur und den allfälligen Anteil an flüssigen Mitteln auf. Es gilt dieselbe Überlegung wie bei den Halal-ETF: Man schaut nicht auf die Hülle, sondern auf das, was sie hält.

Steuerlich gelten die Erträge eines Sukuk oder eines Sukuk-Fonds grundsätzlich als Ertrag aus beweglichem Vermögen (Art. 20 des Bundesgesetzes über die direkte Bundessteuer, DBG), und der Wert der Titel per 31. Dezember fliesst ins steuerbare Vermögen ein. Die genaue Einordnung einer besonderen Struktur kann abweichen: Im Zweifel entscheidet die kantonale Steuerverwaltung.

Welchen Platz haben Sukuk in einem konformen Portfolio?

Sukuk übernehmen grundsätzlich die Rolle, die Anleihen in einem klassischen Portfolio spielen: ein stabilerer Teil, der einen regelmässigen Ertrag ausschüttet und die Schwankungen der Aktien abfedert. Für muslimische Anlegerinnen und Anleger ist es das einzige Instrument, das diese Lücke schliesst, ohne auf den Zins zurückzugreifen.

In der Praxis hängt ihr Platz von drei Dingen ab: der Möglichkeit, über einen zugelassenen und transparenten Fonds Zugang zu erhalten, den Kosten der Absicherung oder der Inkaufnahme des Währungsrisikos, und dem Vertrauen in die Struktur der gehaltenen Emissionen. Für viele Schweizer Portfolios bescheidener Grösse erfüllen Gold zu vollem Eigentum und eine zinslose Liquiditätsreserve diese Funktion einfacher. Interessant werden Sukuk, wenn das Vermögen wächst und der defensive Teil eine Diversifikation verdient.

Ein letzter Punkt betrifft die Zakat. Ein Sukuk stellt einen Anteil an einem Vermögenswert dar und keine Forderung: Seine Behandlung in der Bemessungsgrundlage folgt der Logik der gehaltenen Titel, die wir in unserem Ratgeber zur Zakat auf Investitionen ausführen.

Die häufigsten Fehler

Die Fehler entstehen fast immer aus dem Vertrauen in das Wort «Sukuk» statt in den Titel selbst.

Einen Sukuk wie eine garantierte Einlage behandeln

Ein konformer Sukuk garantiert das Kapital nicht: Genau das unterscheidet ihn von einer Anleihe. Der Inhaber teilt das Risiko des Vermögenswerts und hängt von der Solidität des Emittenten ab.

Beim Namen des Produkts stehen bleiben

Eine Emission kann den Namen Sukuk tragen und eine Rückkaufverpflichtung zum Nennwert enthalten, die sie in die Nähe eines Darlehens rückt. Die Struktur steht im Prospekt, nicht im Namen.

Die Währung vergessen

Ein Ertrag von einigen Prozent in Dollar kann durch einen Kursrückgang des Dollars gegenüber dem Franken ausgelöscht werden. Über das Währungsrisiko entscheidet man vor dem Kauf.

Einen Fonds kaufen, ohne seinen Inhalt zu lesen

Ein Sukuk-Fonds kann einen bedeutenden Anteil an flüssigen Mitteln oder kurzfristigen Anlagen halten. Auch deren Konformität wird geprüft, im Jahresbericht.

Die Vertriebszulassung vernachlässigen

Ein ausländischer Fonds ohne Zulassung zum Vertrieb in der Schweiz bietet Privatpersonen nicht dieselben Informationsgarantien. Die Liste der FINMA ist in wenigen Sekunden abgefragt.

Sukuk gehören zu den ausgereiftesten Konstruktionen des islamischen Finanzwesens und zugleich zu jenen, die am meisten Wachsamkeit verlangen. Richtig verstanden, ergänzen sie ein konformes Portfolio dort, wo ihm am häufigsten etwas fehlt. Um die Grundsätze aufzunehmen, aus denen sie hervorgehen, beginnt unser Ratgeber zum islamischen Finanzwesen bei den Grundlagen, und unser Artikel zum Investieren ohne Riba erklärt, weshalb klassische Anleihen davon ausgeschlossen sind.

Dieser Inhalt wird von ALG Club zu Bildungszwecken bereitgestellt. Er stellt weder eine Fatwa noch eine Kaufempfehlung für einen Titel oder einen Fonds noch eine Finanzdienstleistung im Sinne des FIDLEG dar. Da bei Konformitätsfragen Unterschiede zwischen den Rechtsschulen bestehen, obliegt es jeder Person, sich für ihre Situation an eine zuständige religiöse Autorität zu wenden.