Les sukuk, ou obligations islamiques, expliqués

Dans un portefeuille conforme, la place des obligations est vide. Une obligation rémunère un prêt par un intérêt : c'est le riba dans sa forme la plus pure, et c'est pourquoi la poche défensive d'un investisseur musulman se réduit souvent à l'or et aux liquidités. Les sukuk sont la réponse que la finance islamique a construite à ce manque. Le marché mondial des sukuk dépasse aujourd'hui mille milliards de dollars d'encours ; il reste pourtant presque inconnu des investisseurs romands.

Ce guide explique ce qu'est un sukuk, ce qui le distingue d'une obligation, les structures les plus courantes et les dérives qui ont conduit les savants eux-mêmes à tirer la sonnette d'alarme. Il se termine par la question pratique : comment, depuis la Suisse, un particulier peut-il y accéder, et avec quelles précautions.

Qu'est-ce qu'un sukuk ?

Un sukuk (pluriel de sakk, « certificat » ou « acte ») est un titre de valeur égale qui représente une part indivise de propriété d'actifs tangibles, d'usufruits ou de services, ou d'un projet ou d'une activité d'investissement déterminés. C'est la définition donnée par la norme charia n°17 de l'AAOIFI, l'organisme de normalisation de la finance islamique, adoptée le 8 mai 2003.

Le mot qui compte est propriété. Le porteur d'un sukuk n'a pas prêté d'argent à l'émetteur : il a acquis, avec d'autres porteurs, une part d'un bien ou d'une activité. Il en touche les revenus et en supporte les risques, dans la proportion de sa part. C'est ce qui permet de rémunérer le porteur sans intérêt : il est payé parce qu'il est copropriétaire de quelque chose qui produit un revenu, pas parce qu'il a avancé de l'argent.

L'émission suit en général le même schéma. L'émetteur — un État, une banque, une entreprise — crée une structure ad hoc, qui achète ou loue un actif et le finance en vendant des sukuk aux investisseurs. Pendant la durée de vie du titre, les revenus de l'actif remontent aux porteurs ; à l'échéance, l'actif est revendu et le produit leur revient.

En quoi un sukuk diffère-t-il d'une obligation ?

Une obligation est une créance : son porteur a prêté de l'argent et reçoit un intérêt fixé d'avance, quel que soit l'usage fait de la somme. Un sukuk est une part de propriété : son porteur reçoit le revenu de l'actif sous-jacent et en assume le risque. Les deux titres peuvent se ressembler sur un relevé de banque — un nominal, une échéance, des versements périodiques — mais ils ne reposent pas sur le même contrat.

Critère	Obligation classique · Sukuk
Ce que détient le porteur	Obligation : une créance sur l'émetteur. Sukuk : une part indivise d'un actif, d'un usufruit ou d'un service.
Source de la rémunération	Obligation : un intérêt, prix du temps. Sukuk : le revenu de l'actif — loyer, marge commerciale, part de profit.
Actif sous-jacent	Obligation : aucun n'est nécessaire. Sukuk : obligatoire, identifié et licite.
Garantie du capital	Obligation : remboursement du nominal promis par l'émetteur. Sukuk : l'émetteur ne peut pas garantir le nominal ni un profit fixe, selon la norme n°17 ; un tiers indépendant peut le faire gratuitement.
Usage des fonds	Obligation : libre. Sukuk : l'activité financée doit elle-même être conforme.
Négociation sur le marché	Obligation : toujours possible. Sukuk : seulement lorsque le titre représente des actifs réels ; un sukuk qui ne représente plus qu'une dette ne se négocie pas.

Le dernier point est souvent ignoré. La norme n°17 interdit de titriser des dettes pour les négocier (clause 5/1/2), parce que vendre une créance à un autre prix que sa valeur reviendrait à un riba. Un sukuk de murabaha, par exemple, ne peut plus s'échanger une fois la marchandise livrée à l'acheteur : il ne représente alors qu'une créance (clause 5/2/15). Les sukuk de salam ne se négocient pas non plus avant livraison (clause 5/2/14).

Quels sont les principaux types de sukuk ?

La norme n°17 en énumère une quinzaine, qui se ramènent à quelques familles. Chacune repose sur un contrat de la finance islamique, et c'est ce contrat qui détermine d'où vient le revenu et ce que risque le porteur.

• Sukuk ijara — les porteurs détiennent un bien loué (un immeuble, un équipement) et perçoivent le loyer. C'est la structure la plus répandue, notamment pour les émissions souveraines.
• Sukuk de musharaka ou de mudaraba — les porteurs sont associés à une activité et en partagent le profit selon une clé fixée d'avance, et la perte selon leur apport.
• Sukuk d'agence d'investissement (wakala) — un mandataire gère pour le compte des porteurs un ensemble d'actifs conformes, contre une rémunération fixée.
• Sukuk de murabaha — les fonds servent à acheter une marchandise revendue avec une marge. Négociables seulement avant la revente.
• Sukuk de salam et d'istisna — financement d'une marchandise livrée plus tard ou d'un bien à fabriquer, comme une infrastructure.

Les structures dites hybrides mélangent ces contrats, par exemple des biens loués et des créances de murabaha dans un même panier. Elles ne sont négociables que si la part d'actifs réels reste suffisante, un seuil que les comités charia apprécient émission par émission.

Tous les sukuk sont-ils conformes ?

Non, et ce sont les savants eux-mêmes qui l'ont dit. En novembre 2007, Mufti Taqi Usmani, alors président du conseil charia de l'AAOIFI, publiait une critique estimant qu'environ 85 % des sukuk émis à l'époque ne respectaient pas pleinement la charia. En février 2008, le conseil charia de l'AAOIFI a publié une déclaration qui reprenait ce constat et rappelait les règles.

Le reproche principal portait sur une clause précise : l'engagement de l'émetteur de racheter les sukuk à leur valeur nominale à l'échéance. Avec une telle promesse, le porteur ne court plus le risque de l'actif : il récupère son capital quoi qu'il arrive, plus un revenu calé sur un taux de marché. Économiquement, il a prêté de l'argent. La norme n°17 interdit à l'émetteur de s'engager à racheter les sukuk à leur valeur nominale ; il peut seulement s'engager à les racheter à leur valeur de marché (clause 5/2/2). Les sukuk ijara et de copropriété font l'objet d'une exception encadrée, parce que celui qui rachète y acquiert un bien réel qu'il utilise.

L'affaire Dana Gas a montré que la question n'était pas théorique. En juin 2017, cette entreprise émiratie a déclaré que deux de ses sukuk, d'un montant total de 700 millions de dollars, n'étaient plus conformes au regard de l'évolution des interprétations, et a refusé de les rembourser dans les termes prévus. Le différend a été porté devant les tribunaux de Londres et de Sharjah. Pour un investisseur, la leçon est double : l'étiquette « sukuk » ne garantit rien, et la conformité d'une émission se lit dans sa structure, pas dans son nom.

Quels risques pour l'investisseur ?

Un sukuk n'est pas un placement sans risque. Il porte les risques d'un titre à revenu, auxquels s'ajoutent quelques risques propres à sa structure. Les connaître avant d'acheter évite de prendre un sukuk pour un dépôt garanti.

• Le risque de l'émetteur. Dans la plupart des émissions, le porteur n'a pas de recours direct sur l'actif en cas de difficulté : il dépend de la solidité de l'émetteur, comme pour une obligation. Plusieurs défauts ont eu lieu entre 2008 et 2010, dont celui d'Investment Dar au Koweït en mai 2009, sur 100 millions de dollars.
• Le risque de marché. Un sukuk ne porte pas d'intérêt, mais son prix réagit aux taux du marché : quand ils montent, la valeur d'un sukuk existant baisse.
• Le risque de change. L'essentiel du marché est libellé en dollars américains, en ringgits ou en monnaies du Golfe. Pour un investisseur en francs, la variation de la devise peut dépasser le revenu du titre.
• Le risque juridique et de conformité. Une émission peut être contestée après coup, comme l'a montré l'affaire Dana Gas, et le droit applicable est souvent anglais ou celui du pays émetteur.
• Le risque de liquidité. Beaucoup de sukuk sont achetés par des banques islamiques et conservés jusqu'à l'échéance. Le marché secondaire est étroit.

Peut-on acheter des sukuk depuis la Suisse ?

Oui, mais rarement en direct pour un particulier. La Confédération n'a jamais émis de sukuk, et le marché se trouve à Kuala Lumpur, dans le Golfe, à Londres ou au Luxembourg. La plupart des émissions sont réservées aux investisseurs institutionnels, avec des coupures élevées — fréquemment 200'000 dollars par titre —, ce qui les met hors de portée d'un portefeuille de taille courante.

Quelques émetteurs souverains européens ont ouvert la voie. Le Royaume-Uni a émis un sukuk ijara de 200 millions de livres en juin 2014, adossé à trois immeubles de l'administration centrale, premier sukuk souverain d'un pays non musulman, avec des demandes 11,5 fois supérieures au montant ; un second a suivi en 2021. Ces titres restent cependant peu accessibles par le canal d'une banque de détail.

La voie la plus réaliste est donc le fonds de sukuk. Plusieurs gestionnaires proposent des fonds de placement investis en sukuk, contrôlés par un comité charia. Avant d'en acheter un, deux vérifications s'imposent :

• le fonds est-il autorisé à la distribution en Suisse ? La FINMA publie la liste des placements collectifs étrangers dont l'offre aux investisseurs non qualifiés est approuvée, consultable dans sa recherche des établissements et produits autorisés ;
• que contient-il réellement ? Le rapport annuel du fonds détaille les émissions détenues, leur structure et la part éventuelle de liquidités. Le même raisonnement que pour les ETF halal s'applique : on ne regarde pas l'enveloppe, on regarde ce qu'elle détient.

Côté fiscal, les revenus versés par un sukuk ou un fonds de sukuk relèvent en principe du revenu de la fortune mobilière (art. 20 de la loi sur l'impôt fédéral direct), et la valeur des titres au 31 décembre entre dans la fortune imposable. La qualification exacte d'une structure particulière peut varier : en cas de doute, l'administration fiscale cantonale tranche.

Quelle place pour les sukuk dans un portefeuille conforme ?

Les sukuk remplissent, en principe, le rôle que tiennent les obligations dans un portefeuille classique : une poche plus stable, qui verse un revenu régulier et amortit les variations des actions. Pour un investisseur musulman, c'est le seul instrument qui vienne combler ce vide sans recourir à l'intérêt.

En pratique, leur place dépend de trois choses : la possibilité d'y accéder par un fonds autorisé et transparent, le coût de couverture ou d'acceptation du risque de change, et la confiance dans la structure des émissions détenues. Pour beaucoup de portefeuilles suisses de taille modeste, l'or détenu en pleine propriété et une réserve de liquidités sans intérêt remplissent cette fonction plus simplement. Les sukuk deviennent intéressants quand le patrimoine grandit et que la poche défensive mérite d'être diversifiée.

Un dernier point concerne la zakat. Un sukuk représente une part d'actif, et non une créance : son traitement dans l'assiette suit la logique des titres détenus, que nous détaillons dans notre guide sur la zakat sur les investissements.

Les erreurs les plus fréquentes

Les erreurs viennent presque toujours de la confiance accordée au mot « sukuk », plus qu'au titre lui-même.

Traiter un sukuk comme un dépôt garanti

Un sukuk conforme ne garantit pas le capital : c'est précisément ce qui le distingue d'une obligation. Le porteur partage le risque de l'actif et dépend de la solidité de l'émetteur.

S'arrêter au nom du produit

Une émission peut porter le nom de sukuk et comporter un engagement de rachat au nominal qui la rapproche d'un prêt. La structure se lit dans le prospectus, pas dans le titre.

Oublier la devise

Un revenu de quelques pour cent en dollars peut être effacé par une baisse du dollar face au franc. Le risque de change se décide avant l'achat.

Acheter un fonds sans en lire le contenu

Un fonds de sukuk peut détenir une part importante de liquidités ou de placements à court terme. Leur conformité se vérifie aussi, dans le rapport annuel.

Négliger l'autorisation de distribution

Un fonds étranger non autorisé à la distribution en Suisse n'offre pas les mêmes garanties d'information au particulier. La liste de la FINMA se consulte en quelques secondes.

Les sukuk sont l'une des constructions les plus abouties de la finance islamique, et aussi l'une de celles qui demandent le plus de vigilance. Bien compris, ils complètent un portefeuille conforme là où il manque le plus souvent de quelque chose. Pour reprendre les principes dont ils découlent, notre guide sur la finance islamique repart des fondements, et notre article sur investir sans riba explique pourquoi les obligations classiques en sont exclues.

Ce contenu est fourni à titre éducatif par ALG Club. Il ne constitue ni une fatwa, ni une recommandation d'achat d'un titre ou d'un fonds, ni une prestation de service financier au sens de la LSFin. Les questions de conformité comportant des divergences entre écoles juridiques, il appartient à chacun de se référer à une autorité religieuse qualifiée pour sa situation.